暢想十八大后經濟發展藍圖
2012年11月8日將召開中國共產黨的十八大,至2013年3月兩會召開和政府換屆,這段時間將成為市場演化的重要時間窗口。新政府的政策取向,對于2013年的經濟運行態勢、進而對證券市場有著重大的影響。從政策上看,可能存在以下三種場景。
場景一
隨著政府換屆,是否會開啟新一輪的投資周期?因為在過去十五年中,我們都看到了這樣的投資政治周期現象——十五大(1997)、十六大(2002)、十七大(2007)會后的一年都發生了投資激增的現象,這一次會不會規律繼續?
過去一年多,股市的抵抗性下跌反映了這一規律慣性預期逐步衰退的過程,但顯然,投資者對于樓市還沒有放棄。不少投資者仍認為,十八大后新一屆政府的政績沖動還會有一次資產再膨脹的過程,能幫助其解套。
我們認為,此次政治規律在經濟邏輯上或已不可持續。最大變數來自中國的長期資本回報率及其預期下行。根據伍曉鷹(2012)的研究,從1999年起,中國的K/Y值(資本存量/GDP,其倒數為資本回報率)開始超過其他國家,而且速度越來越快。到了2009年,中國的K/Y值猛增至4.6。
不但大大超過了“低收入組”內所有的國家(平均值為2.6),而且大大超過了“高收入組”內所有的國家(平均值為3.1),包括K/Y值最高的日本(3.7)。新的需求擴張政策將導致資本流出的進一步擴大。
中國可能又進入了新一輪“米德沖突”的政策狀態。
當經濟體處于經常帳順差疲弱和經濟衰退時,擴張性政策往往導致貿易順差進一步變差,因為出口短線依然弱勢(這是由企業競爭力下降和不靈活的匯率所決定),但投資擴張將導致進口增加。
同時投資收益項會擴大負項(因為國內投資回報率下降),因此經常帳會進一步惡化,人民幣貶值壓力上升將導致資本流出擴大,國際收支順差進一步收窄,更加劇國內經濟的收縮。
當然米德沖突的前提是不靈活的匯率。顯然,要求中國的貨幣當局在短期內放棄對美元盯?。壳皡⒖家换@子貨幣決定人民幣中間價的機制實際上也是對美元的一種軟盯?。┑膮R率機制,實現自由浮動是不太可能。
其中有諸多顧慮,主要是在過去人民幣漸進升值過程中,私人部門所建立的龐大的美元債頭寸可能是一個包袱。
如果政策選擇這個方向,可能的場景也就是:以周期股引領短線反彈后會有更深幅的回落。
過去一年多股市的運行軌跡,清晰地顯示股票運行的預期邏輯或已發生了轉換:市場從迷信政策,到懷疑政策,認為刺激政策不會出,即使出了也沒有什么效果;開始更多地思考。